新三板在线 · 文/陈睿 研报要点： 1、根据对红杉资本近年来投资案例的分析，“赛道”投资的逻辑越来越清晰，而这一逻辑在新三板的投资上也同样适用。 2、红杉资本投资的新三板企业共有17家，主要分布在云服务、游戏娱乐、影视制作、环保这四个行业，这些企业都有一个共同的特征，就是“创新”。 3、英雄互娱是红杉资本近年来投资最成功标杆项目。新三板在线分析，17个项目中，柠檬微趣、恒信玺利、北森云、百川环能、合全药业及京冶轴承有可能成为下一个“英雄互娱”。 一、引言 苹果、思科、甲骨文、谷歌、新浪、阿里巴巴、京东、唯品会这些企业中不仅有美国的知名企业，还有中国的互联网巨头。无论是中国还是美国，上述公司都已经家喻户晓，甚至成为一个时代的代名词。 而这些伟大公司的背后却都有着一个共同的推手，那就是红杉资本。 红杉资本创立于1972年的美国硅谷，在成立后的40多年中，依靠斐然的投资业绩成为了投资界的一个传奇，所投项目基本囊括了当下最知名的一批大公司。 2005年红杉资本中国基金成立，在中国团队的推动下续写着投资传奇。 如今红杉资本将触角伸向了新三板市场，并且从投资企业的数量上也成了一定规模。据新三板在线研究中心的统计，红杉资本相中的新三板企业共有17家。通过分析这些被投公司，是否能够对红杉资本的新三板投资经有所领悟呢?此外怎么样的企业才是红杉青睐的类型呢? 二、投资逻辑：创新是重点 红杉资本投资的新三板企业共有17家。以行业来划分，云服务、游戏娱乐、影视制作、环保这四个行业的投资比重较大，总共有8家企业，占总投资数量的47.05%。除了上述行业组合外，还涉及医疗器械、生活服务、营销服务、仪器仪表等行业。虽然行业显得分散，但这些企业都有一个共同的特征，就是“创新”。 从这些被投企业的具体业务来看，均表现出较强的创新能力，如果按照创新驱动力做进一步划分，可以注重技术研发和注重模式创新这两大类。 走模式创新道路的公司有新片场、金海岸、艾德韦宣等。 其中，新片场主要是利用新媒体社区将传统的影视作品制作过程进行创新，挖掘更多有潜力的影视创作人，由于其互动性强的特征，使其更符合年轻人的口味。金海岸则是通过“剧院连锁、院团合一”的创新模式，将制作的舞台演出等项目进行快速复制和传播，其模式被文化部等四部委命名为“国家文化出口重点企业”。艾德韦宣通过体验营销、媒体公关、数字营销和娱乐营销等方式，向顶级和高端品牌提供跨媒体整合营销传播服务。 技术研发创新的企业有老肯医疗、瀚信科技、鹰峰电子、合全药业等。 老肯医疗主营医用消毒产品的研发和生产，目前已经在国内70%以上的医院中得到广泛应用。瀚信科技则致力于开发具有自主知识产权的移动通信网络优化软件，为通信运营商和设备商提供全面的技术和咨询服务。鹰峰电子主营电子无源器件，其研发技术在国内处于领先位置，拥有多项自主研发的发明专利。合全药业是目前国内唯一能够为美国市场商业化生产创新药原料药的FDA认证企业。 三、投资逻辑：北上广三地更受青睐 众所周知，红杉资本的投资理念中一条非常重要的逻辑就是对“赛道”的重视。那么在投资这些新三板企业时是否也有对“赛道”的考量呢。 从2014年至2016年的投资案例可以看出，红杉资本绝大多数项目集中在北京、上海、广东三大地区。根据新三板在线研究中心的统计，着重在北上广布置“赛道”的做法在新三板上仍然得到了延续。 例如，被投的17家新三板企业中，有8家公司来自于北京，上海企业4家，广东企业2家，河南、四川和浙江各1家。显然“北上广”规律在新三板上仍然适用。 北京的8家企业中多以生活娱乐为主，如手游公司、美发造型公司等。上海的4家企业中包含1家营销、1家云服务、1家电子无源器件、1家制药企业。广东地区的两家分别从事环保和移动技术。 四、新三板已成为重要的项目来源之一 新三板作为多层次资本市场中重要的一环，为企业提供了资产证券化的平台，同时也为投资机构提供了一个可供选择投资目标的项目池。这一点从红杉资本在新三板上运作中体现的非常明显。 根据新三板在线研究中心的统计，红杉资本投资的17家新三板企业中，有11家是挂牌前投资的，而挂牌后投资的企业数量也有6家之多。这从侧面反映出新三板已经成为创投公司选择项目重要的来源之一。 此外，考虑到红杉资本投资项目的历史成绩，约有三分之一的项目最终通过上市退出，约四分之一项目通过收购兼并退出。所以我们认为，在这17家被投的新三板企业中，有不少企业只是将新三板作为休息站而非终点站，最终目标或许还是IPO。 五、红杉资本新三板获利超过200% 从红杉资本所投入的成本及回报情况来看，11家企业的投资获得了正回报，3家企业出现亏损，另有三家企业没有对应报价。17个项目累计投入成本约9.54亿元，平均每个项目投资成本为5600万元。而截至2017年10月底，红杉资本所持新三板股权的对应估值超过28亿元，股权增值率超过200%。 而从具体投资项目来说，无论是从投资回报率还是从公司的知名程度来说，英雄互娱是一家不得不提的公司。红杉资本对英雄互娱的投资可谓是近几年最成功的投资项目之一。投资仅2年时间，股权价值就从当初的1720万元，增长至8.9亿元，增值率超过51倍。 从初创起算，英雄互娱至今也就成立了三年左右。但如今却以过百亿的估值笑傲新三板。不管最终走向何方，仅从资本运作上来讲，英雄互娱无疑是成功的典范。 当然从业绩上来说，英雄互娱也没有辜负投资者的期望，根据最新业绩公告，英雄互娱2017年前三季度营收和净利润分别为7.8亿元和3.9亿元，这组数据相比2015年来说，足足增长了33倍和20倍。 六、寻找下一个“英雄互娱” 根据英雄互娱的案例可以看出，资本运作固然重要，但是最终为高估值买单的还是依靠企业自身的业绩。比如，红杉资本等创投机构在给予英雄互娱高估值之初，并没有得到市场的普遍理解，但如今当英雄互娱交出靓丽的成绩单后，各种Pro-ipo基金又蜂拥而至。所以从这个角度来看，投资时机的把握非常重要。 那么除了英雄互娱外，我们能不能从其余的被投项目中找到未来的“英雄互娱”呢? 为了寻找下一个“英雄互娱”，我们认为，一个项目首先要具备强于竞争对手的“收割”能力，其次就是市场持续扩张以支持相应的估值。 第一个问题，如何寻找比竞争对手更强的收割能力呢。这首先就涉及到公司对自身产品的定价能力，通常地，对于一家以营利为目标的企业来说，提高产品价格赚取更多的利润是常用手段，但是受制于各种因素，每家公司的定价能力也不尽相同。有的受制于行业竞争，有的则受制于用户偏好，但不管怎么说，总体上，如果一家企业产品毛利率足够高，就证明与同行业相比具有较高的定价能力，也就意味着更强的利润收割能力。 根据新三板在线研究中心的分析，红杉资本所投17家新三板企业的平均毛利率为51.25%，该数据即使放在整个新三板和A股市场来说，都是比较高的了。 从具体企业角度，东田时尚的毛利率高达93.01%，不仅位列17家公司的第一名，而且比同行业公司的平均毛利率还要高出62.48%个百分点，简直就是“一本万利”的生意。据悉，东田时尚主营为发型设计、化妆造型等，是由有“中国彩妆教父”之称的李东田先生所创。红杉资本早在东田时尚挂牌前就已经入驻，表面上看本项投资与红杉资本一贯的互联网风格有些格格不入，但仔细想想，纵观整个市场要找到毛利率如此高的公司还真不太容易。也许这也是红杉资本对其青睐有加的重要原因。 接下来，第二个问题便是市场是否持续扩张，以及公司所占的市场份额是不是能够高于竞争对手。为了解决第二个问题，我们需要分析被投企业的营收增长情况。因为想要在一个规模持续扩张的市场上取得更多的市场份额，只有跑的比竞争对手更快才行。 根据新三板在线研究中心的统计，17家新三板企业的平均营收增长率为33.08%。从具体企业角度，营收增长与行业平均增长率差异最大的是柠檬微趣，其2017年上半年营收增长率达到了146.69%，比行业平均水平高出126.02个百分点，成长性丝毫不逊于英雄互娱48.77%的营收增长。 另外，从整体角度出发，红杉资本所投的项目中，成长性优于行业平均水平的共有10家，其余7家则稍稍逊色。研究排名靠后的几家企业，如金海岸，也恰巧是亏损最严重的几家公司之一，由此可见，相对于投资回报来说，公司本身业绩良好确实非常重要。 七、总结 根据对红杉资本近年来投资案例的分析，“赛道”投资的逻辑越来越清晰，而这一逻辑在新三板上的投资上也同样适用。特别是英雄互娱、柠檬微趣、合全药业等一大批新三板企业均是挂牌后，红杉资本才参与其中，从这个角度来说，新三板已经成为重要的项目池。 此外，根据红杉资本在新三板项目上的投资收益情况，最高的投资回报超过51倍，与此同时，被投公司本身盈利水平也在不断提高。 最后，通过对17家新三板企业的分析，新三板在线研究中心认为，除了英雄互娱外，另有7家企业同样值得我们的关注，也许下一个“英雄互娱”就会出自其中。它们分别是够快科技、柠檬微趣、恒信玺利、北森云、百川环能、合全药业及京冶轴承。 免责声明 本报告中所提供的观点及信息仅供参考，不构成任何投资建议。本报告基于已公开的资料或信息撰写，本研究中心不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本研究中心于本报告发布当日的判断。 在任何情况下，本研究中心不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本研究中心对本声明条款具有唯一修改权和最终解释权。 本文出品：新三板在线研究中心。作者：陈睿。
