原标题：面临多重挑战，Snap还能“翻身”吗？
编译 | 华尔街大事件
题图来源 | pexels
概述
Snap 在其提交的文件中将自己描述为一家“重新发明相机以改善人们生活和交流方式的相机公司”。该公司的旗舰产品是 Snapchat，这是一款让用户可以创建和共享 Snap 的移动应用程序。用户还可以与朋友聊天、观看出版商和创作者的精选内容、玩游戏、使用增强现实功能以及在应用程序上购物。截至 2023 年第一季度（2023 年 4 月投资者介绍），该公司在全球拥有 7.5 亿月活跃用户 和 3.83 亿日活跃用户。
Snapchat 的主要收入来源是数字广告。该公司提供各种广告格式，以帮助广告商吸引受众，尤其是年轻人群。一些广告格式包括：
Snap 广告：在 Snapchat 上的故事或节目之间出现的带有声音或图像的全屏视频。Snap Ads 还可以包含互动元素，例如附件、收藏或广告。
AR 广告：允许用户在其快照或环境上叠加 3D 对象、动画或效果的创意工具。广告商可以创建赞助镜头和滤镜，以身临其境和病毒式传播的方式推广他们的品牌或产品。
Spotlight：一项新功能，展示了来自 Snapchat 社区的最有趣的 Snap，广告商可以在 Spotlight 中直接投放广告，以吸引大量不同的受众。
除了广告，Snap 还通过以下方式产生收入：
销售硬件产品，例如 Spectacles 系列智能眼镜，允许用户通过 Snapchat 捕捉和分享他们的观点，以及 Pixy 飞行相机；
订阅服务，一种名为“Snapchat+”的相对较新的产品，于 2022 年 6 月推出，为订阅者提供独家、实验性和预发布功能。在其 2023 年第一季度的业绩中，该公司报告称，用户群拥有超过 300 万用户，高于 2022 年 8 月达到的 100 万大关。
增长机会
Snap 的增长在很大程度上取决于创新、产品货币化和国际化。
1. 创新
创新是实现和保持高用户参与度的支柱，以 Spotlight、Lenses/AR、Map、Originals、Games、Bitmoji 和设备等应用程序功能为基础。这背后的两个重要驱动因素：研发支出和用户群。
在过去五年中，该公司总共将其收入的 45% 用于研发，仅在 TTM 2022 年第一季度降至 40% 以下。
图 1：公司的 10Ks，作者的计算
将其与其最接近的竞争对手（在过去五年的 TTM 年中的总和）进行比较，对比非常明显：
谷歌 – 14.4%
Meta– 23.6%
推特 – 23.4%（已除名但仍然适用且最近的案例）
Pinterest– 42.4%（值得注意的是，TTM Q1'2020 是一个异常值，其他年份约为 33%）。
上述数据可能表明该公司要么致力于积极投资研发以刺激未来增长，要么表明这种支出被夸大了。也可能有另一种说法，即谷歌和 Meta 的收入基础都高得多，因此比率较低；然而，这一断言被一两项推翻了：首先，通过查看 PINS 和 TWTR 收入，前者在每个观察期间（相对于 Snap）都有较低的收入，而后者则没有那么高；其次，通过查看 Meta 2011 年第一季度的 TTM（S-1/A 申请）比率为 7.4%（Meta 的 DAU 数量为 3.72 亿，这一时期具有可比性）。
切换到用户群，可以得出几个结论，有正面的也有负面的。从好的方面来看，该公司在过去五年中的日活跃用户总数增长了 100% 以上（复合年增长率约为 15%），从 1.91 亿（截至 2018 年第一季度末）增加到 3.83 亿（截至 2023 年第一季度）。该用户群也非常多样化，不仅来自北美，而且来自世界各地：
图 2：公司的 10Ks、8Ks 和作者的计算
事实上，在上述 101% 的 DAU 增长中，北美地区仅贡献了 9.9 个百分点的增长率，而世界其他地区的贡献最大，达 74.3 个百分点。由于这种爆炸性增长，世界其他地区在总 DAU 中的份额与北美地区基本相反，现在几乎占全球 DAU 的一半。
表格 1：公司的 10Ks/8Ks 和作者的计算
不利的一面是，北美地区 DAU 增长停滞不前，因为过去三个季度根本没有增长（持平于 1 亿），并且在 2023 年第一季度仅同比增长 2%，而同期世界其他地区的增长率为 26.7%。
鉴于这些数据，值得注意的是，该公司表示在北美地区有很大的机会增加 DAU ，但是超过当前 1 亿 DAU 的任何显着增长都可能是有限的。
2. 货币化
总的来说，Snap 仍然是一家数字广告公司。虽然它确实试图通过设备销售以及添加当今非常流行的订阅模式（Snapchat+）来实现收入来源的多元化。目前，该公司没有按来源披露收入明细，承认它是无关紧要，在可预见的未来，Snap 很可能仍将是一家数字广告公司（该公司在最新 10 季度第 45 页的风险部分再次承认这一点）。
重要的是，从上一节可以看出，收入增长可能会遇到更多阻力，因为过去五年近 70% 的收入来自北美地区，其余收入几乎均等地分配给欧洲和世界其他地区。
图 4：公司的 10Ks/8Ks 和作者的计算
从季度 ARPU 的角度来看，这种趋势更加明显。下表比较了 Q1'2023 和 Q1'2018 的 ARPU。比较各地区，2023 年第一季度北美地区每赚取 1 美元 ARPU 产生 6.4 美元，远高于 2018 年第一季度的 3.5 美元。
从整个公司的角度来看，北美地区贡献了总 ARPU 的近 65%（总 2.58 美元中的 1.7 美元）；尽管 北美地区在 ARPU 中的份额从 2018 年第一季度的 74% 有所下降，但其贡献仍然很大。
表格 2：公司的 10Ks/8Ks 和作者的计算
因此，如果北美地区的 DAU 继续放缓，很大程度上将取决于 ARPU 的表现。然而，这提出了另一个挑战。自 2021 年第二季度以来，北美的季度 ARPU 同比增长一直在稳步放缓，在过去三个季度中变为负数。
图 4：公司的 10Ks/8Ks 和作者的计算
国际化
不可否认的事实是，过去五年（TTM Q1'2019 – Q1'2023）见证了 Snap 用户群的爆炸式增长。正如我们从上表 1 中看到的那样，大部分增长可归因于世界其他地区，其次是欧洲。鉴于整个北美地区 DAU 增长可能遇到的不利因素，进一步的国际扩张对公司来说很重要。
然而，主要的挑战将是国际市场的货币化，因为那里的 ARPU 水平相对于北美地区来说非常低。同样，我们可以将 ARPU 水平与 PINS 和 Meta 进行比较：
鉴于 Meta 数据，Snap 似乎略好于 PINS，但具有显着的上升潜力。然而，要让 Snap 接近这些水平可能还有很长的路要走，特别是考虑到上个季度所有地区的 ARPU 水平都在下降。
估值
首先，我们将在下面讨论的价值驱动因素将围绕以下叙述（基于可以从上述分析中得出的一般结论）：Snap 是一家利基数字广告公司，致力于在全球范围内吸引年轻受众通过其消息传递应用程序 Snapchat，但在北美创收最多的地区面临用户增长的重大阻力、国际市场的进一步货币化、激烈的竞争以及提高投资效率的需要。
增长，让我们从全球数字广告市场的整体情况开始。根据市场研究公司 eMarketer 的数据，2023 年数字广告支出将增长 9.5%，达到约 6020 亿美元。从好的方面来看，整个行业仍在增长，与 2022 年 8.5% 的增长率相比有所改善。还值得注意的是，数字广告支出在媒体广告总支出中的扩张仍在继续，从 2021 年的 63.2% 到 2022 年底的 64.8%，预计未来五年将达到 73.8%。因此，基于这些数据，Snap 自身的市场份额在全球（隐含）仅为 0.84%，在美国不到 2%。然而，不利的一面是，这一增长除了被 eMarketer 在 2023 年 3 月下调（相对于年初预期的 10.5%）外，也是该公司自开始追踪以来的第二慢记录十多年前的行业。这种放缓可能会对 Snap 等较小的参与者产生负面影响，因为广告商可能会更多地关注成熟且经过时间考验的平台。
由于这些全市场趋势，文中提供的分析以及公司总收入增长自 2021 年第二季度以来一直稳步下降的事实，以至于 2023 年第一季度成为自 2023 年第一季度以来的第一季度。2017 年 IPO，在同比负增长的情况下（见下图 5），收入增速很难超过市场。
图 5：公司的 10Q 和作者的计算
因此，基本情况下的收入增长将基于四个阶段：
第一年增长 0%。
第 2 年 8.5% 的增长率（与 2023 年整体市场一致）在第 5 年逐渐增长到 25%（全球市场份额达到 1% 左右）。
第 6 年到第 10 年逐渐从 8.5% 下降至 3.8%（10 年期美国国债）。
末期（第 10 年起）3.8%。
盈利能力——从公认会计原则的角度来看，Snap 仍然是一家无利可图的公司。然而，在其报告中，管理层还提供了调整后的 EBITDA 计算，从 TTM Q4'2020 开始，这表明 Snap 已经盈利。根据公司的说法，调整（相对于 GAAP EBITDA）包括非现金和非经常性项目，最常见的是基于股票的薪酬（SBC）费用和重组费用。
然而，虽然从表面上看是非现金项目，但 SBC 是损益表中的经常性费用，因此，通过将此项目加回去，我们冒着低估未来费用的风险。要了解问题的严重程度，可以查看过去五年每年 SBC 对 EBITDA 调整的贡献百分比：
可以清楚地看到，SBC 费用在调整后的正 EBITDA 数字中是一个相当惊人的项目。按照这种逻辑，最好保留 SBC 费用，从而再次确认公司尚未盈利。
但是，这并不意味着不需要进行其他调整。资本化的一般候选者通常是租赁和研发费用。随着 ASC 842 标准的推出，前者已经涵盖；由于后者仍然存在，因此进行了相应的息税前利润调整。
展望未来，假设随着公司的发展和单位经济的发挥，Snap 将在未来 10 年内将其营业利润率扩大到 20%，或略高于 19% 的水平（基于研发调整后的息税前利润率）基础，推特在 TTM Q1'2022 达到（这仍然远低于谷歌和 Meta 的水平）。
再投资，这是一个复合术语，包括三个重要项目：资本支出（包括收购和撤资）、折旧和摊销费用以及营运资本投资。就估值而言，销售与再投资比率将用于预测公司未来的再投资活动。顺便说一句，比率为 1.5 表示每再投资 1 美元，一家公司将产生 1.5 美元的额外销售额。此外，比率越高，公司产生收入的效率就越高。对于 Snap，在过去三年中（在 TTM 期间），该比率徘徊在 1.42 左右。
计算末期再投资率，将使用重新整理的利益相关者层面的可持续增长公式：
再投资率=可持续增长/ROIC。
由此可持续增长将等于 3.8% 的 10 年期国债利率和 8.3% 的 ROIC（等于末期 WACC）：
再投资率=3.8%/8.3%=45.78%（乘以税后调整后 EBIT 得出绝对值）。
风险，使用股权和债务（包括租赁）的市场价值，我们有以下计算过渡期 WACC 的方法：
股权部分是使用 3.8% 的无风险利率、6.61% 的 ERP（按销售额按地域加权）和 1.46 的自下而上的杠杆贝塔计算得出的。税前债务部分按 SOFR 加 0.75% 计算（符合公司信贷额度的条款）：
股本成本 = 3.8%+1.46*6.61 = 13.44
债务成本 = (5.05%+0.75%)*(1-23%) = 4.44%
11.93% 的 5 年过渡期加权平均资本成本将在剩余的预计五年内线性下调至 8.3% 的最终利率。
除了这些价值驱动因素之外，模型中还应用了以下数据：
17.3 亿股（包括 RSU）
边际税率为 23%
债务价值 41.64 亿美元，包括租赁；
价值 400 万美元的期权，基于 320 万股标的期权，平均行使价为 19.36 美元，平均期限为 3.73 年，标准差为 40%（10Q 备案）；
亏损结转 156 亿美元，一旦公司盈利，这将减少应税基数；
公司持有的价值 10 亿美元的战略投资价值：2023 年第一季度末的账面价值（记录为非经常性公允价值计量）2.233 亿美元乘以 4.61 倍的市净率（互联网软件公司）。
下表显示了模型结果：
作者的计算
以目前每股 10 美元左右的价格和每股近 6 美元的计算价值计算，该股票被高估了 40% 以上。
为考虑上述主要假设中的不确定性因素，通过将概率分布应用于收入增长、营业利润率、再投资比率和 WACC 的基本假设，进行了 10K 次试验的蒙特卡罗模拟。结果如下：
图 6：作者的计算
图 6 显示每股价值 4.35 美元（垂直绿线）的中值和每股价值 10 美元以上的区域（红色）。作为这些模拟的结果并考虑到分配假设，Snap 股票以目前约 10 美元的价格被高估的可能性约为 93%。
