原创 任庄主
来源：任博宏观论道
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【正文】
由于本周四进行申购（10月29日），最近成为市场关注点的蚂蚁和老马，预计关注热度后续还会进一步上升。实际上蚂蚁也是除金融业之外少数能够同时进行A+H股上市的企业之一。通读蚂蚁集团的招股说明书，便会发现本身崇尚小而美的蚂蚁并不小，其历史变迁过程俨然类似一段蚂蚁搬家的过程。
一、蚂蚁集团的演变路径
（一）多年来金融领域的布局已经相当惊艳
蚂蚁集团的演变是一个不断撼动传统金融大树、颠覆传统金融的过程。
1、于2004年诞生的支付宝算是蚂蚁集团的前身，其产生的背景则是为了解决2003年上线的淘宝网买卖双方的支付信任问题，后续通过推出全额赔付、快捷支付、二维码支付等方式来不断提升用户体验，使建立在淘宝和天猫基础上的阿里巴巴集团成为场景和流量的市场龙头。
2、随后蚂蚁集团分别于2010与2013年获得两个小贷牌照、2011年获得三方支付牌照、2012年获得基金销售牌照、2013年推出余额宝、2014年推出花呗和成立蚂蚁金服、2015年推出借呗和成立网商银行、2016年控股国泰财险、2020年成立蚂蚁消费金融以及将蚂蚁金服更名为蚂蚁科技。
3、至此蚂蚁集团基本上完成了在金融领域的主要布局，目前已经获得银行、消金、小贷、保险、基金管理和销售、三方支付等多个金融领域牌照（每类金融牌照还不止一个）。当然在券商和信托牌照领域，蚂蚁集团也没有闲着。例如，2015年曾尝试收购控股德邦证券的计划被监管叫停，不过近期蚂蚁集团正尝试和财通证券达成战略合作，似乎有意取得财通证券的控股权。与此同时蚂蚁集团近两年来也在不断寻求有意开展战略合作的一些信托公司。
（二）历经八轮融资
五年多以来，蚂蚁集团历经八轮融资，其中有三轮融资规模较大，分别为A轮融资、B轮融资以及Pre-IPO融资，规模分别达到120亿元、45亿美元以及140亿美元，涉及投资机构达到70余家。
（三）本次IPO的战略投资者主要有哪些？
战略投资者的地位和层级一定程度上能够说明市场对一家企业的认可程度。本次IPO已经明确的战略投资者主要有：
1、阿里巴巴集团的全资子公司浙江天猫技术参与认购7.30亿股。
2、易方达基金（市场排名第1）、汇添富基金（市场排名第2）、华夏基金（市场排名第4）、招商基金（市场排名第10）、南方基金（市场排名第5）、嘉实基金（市场排名第9）、鹏华基金（市场排名第8）以及中欧基金（市场排名第13）等市场排名靠前（非货币型）的基金公司均通过3年期封闭运作战略配售灵活配置基金或18个月混合型基金认购。
3、中金财富证券和中信建投投资等两家联席保荐机构的子公司分别认购10亿元（不超过发行股份的2%）。
此外，全国社保基金以及多家主权基金也表达了战略投资者的兴趣。
（四）蚂蚁集团存量股东有9家国企
目前已有9家国企为蚂蚁集团的股东，分别为全国社保基金理财会（2.9395%）、中国人寿保险（集团）（1.0488%）、中国太平洋人寿保险（0.7303%）、人保资本投资管理（0.5387%）、新华人寿保险（0.4184%）、北京创新成长企业管理（0.2994%）、中国人寿保险（0.2384%）、北京千舜投资（0.1788%）以及中国国际电视总公司（0.1788%）。
二、阿里巴巴集团与蚂蚁集团之间的关系
（一）虽然现在蚂蚁集团正在登陆A+H两地资本市场的进程中，但蚂蚁家族的另一集团，即阿里巴巴集团已经分别于2014年9月19日、2019年10月15日和2019年11月26日在美国（存托凭证）、伦敦（存托凭证）和香港上市。同时阿里巴巴集团间接通过杭州阿里巴巴网络科技持有蚂蚁集团 32.6470%的股份。
（二）以天猫和淘宝为基础的阿里巴巴集团也应值得重视，今年上半年阿里巴巴集团总资产规模已经达到1.37万亿，2019年创造的营业收入和净利润也分别达到3954亿元和1462亿元。应该说这种业绩指标已经相当于国有大行的水平，但考虑到阿里巴巴集团本身总资产规模仅有1.37万亿，因此其创利能力理论上是远远高于国有大行的。
（三）阿里巴巴集团与蚂蚁集团之间有着非常密切的联系，如蚂蚁集团的重要子公司支付宝于2004年12月由阿里巴巴集团设立。同时阿里巴巴集团的全资子公司杭州阿里巴巴控股蚂蚁集团35%的股权，阿里巴巴集团在蚂蚁集团全球IPO中享有反稀释的权利。此外蚂蚁集团的交易场景平台也主要源于阿里巴巴集团，蚂蚁集团则通过微贷平台、芝麻信用、借呗与花呗等形式为阿里巴巴集团的商户和客户提供相应金融服务。
三、肢解蚂蚁集团
（一）创利能力惊人，目前净资产最多可支持超4万亿资产投放
和阿里巴巴集团1.37万亿元的总资产相比，蚂蚁集团的总资产仅为3159亿元，不过今年上半年却创造了725.28亿元的营业收入和219.23亿元的净利润。同时如果考虑到商业银行93-95%的资产负债率，则目前蚂蚁集团2082.62亿元的净资产，大致可以支撑4.17万亿的资产投放。这应该也是马云呼吁全面放开监管限制的最主要动力。
（二）拥有200余家境内外子公司，20家最为重要
蚂蚁集团目前拥有70家境内控股子公司、98家境外控股子公司、58家参股合营及联营公司（下图中仅呈现2家）。其中下图呈现的14家境内控股子公司和6家境外控股公司比较重要（主要财务指标占蚂蚁对应科目的5%以上），如两家小贷公司（蚂蚁商诚和蚂蚁小微）、天弘基金、支付宝。此外蚂蚁集团控股30%的网商银行以及新成立的消费金融公司同样较为重要等等。
（三）盈利来源98%依靠四家微贷平台、支付宝和天弘基金等金融版块
从蚂蚁集团的具体盈利来源看，其金融版块贡献较大。仅以今年上半年为例。
1、四家微贷平台（重庆万塘28.61亿元、蚂蚁智信73.08亿元、重庆蚂蚁商诚6.22亿元以及重庆蚂蚁小微小贷4.34亿元）合计贡献112.24亿元的净利润，占全部净利润的51.20%，而其总资产（724.90亿元）则仅占总资产的23%。
2、支付宝中国和支付宝杭州（合计89.61亿元）、天弘基金（12.81亿元）、基金销售（0.55亿元）今年上半年合计贡献净利润103.02亿元，占全部净利润的47%，与其相对应其总资产（984.54亿元）仅占总资产的31.17%。
以上加在一起便贡献了全部净利润的98.20%，而其总资产仅占54.17%。
（四）境外子公司多数亏损
除境内有两家支付亏损外（蚂蚁金服杭州和上海云鑫创业投资），蚂蚁集团的境外子公司多数也多为亏损状态，我们统计的6家境外重要子公司中，有4家在今年上半年处于亏损状态。
四、蚂蚁集团最重要的业务为微贷、理财以及保险三大表外业务平台
虽然表面上看蚂蚁集团表内资产刚刚超过3000亿元，但其最重要的业务实际上源自表外三大平台，即源自微贷平台、理财平台以及保险平台（蚂蚁为突出“科技”概念，在这三个平台中均加上“科技”二字，如微贷科技平台等）。具体来看三大平台均是通过与金融机构合作，对蚂蚁自身流量进行变现的业务模式，实际上是利用蚂蚁集团提供的流量和客户进行放贷、卖理财和卖保险。
数据上来看，蚂蚁集团三大平台今年上半年实现的营业收入合计达到459.73亿元，占上半年蚂蚁集团全部营收的63.38%。
（一）约100家银行通过微贷平台放贷，放贷规模合计达到21537亿元
1、微贷科技平台实际上蚂蚁集团的放贷平台，不过这里放贷资金只有2%是由蚂蚁体系（即网商银行和小贷公司）提供，98%的资金则由合作金融机构提供，蚂蚁集团按照发放消费信贷及小微借款余额利息收入的一定比例收取费用，也即该平台实际上只是提供了流量，甚至连场景和用途要求都没有，特别是借呗。
2、具体来看，蚂蚁集团与约100家银行（包括网商银行）合作，由这些银行借助微贷平台的借呗和花呗两款产品进行放贷，今年上半年微贷平台促成的消费信贷规模和小微信贷规模已分别达到17320亿元和4217亿元，合计达到21537亿元，服务约5亿用户和超2000万小微企业。
根据蚂蚁集团招股说明书披露的信息，其借呗和花呗发放贷款的日利率平均为万分之四，也即年利率可达到14.40%，这一利率水平已经远远高于目前国有大行4-5%的消费信贷利率，因此蚂蚁集团本身所从事的微贷业务实际上是超高利差金融业务。
（二）约170家资管机构通过理财平台销售资管产品，规模达到4.10万亿
1、理财科技平台实际上是蚂蚁集团的代销平台，蚂蚁集团同样只提供客户与流量，而这170家资产管理机构则提供各类丰富的资管产品供客户选择，蚂蚁集团则按照金融机构合作伙伴通过该平台实现资产管理规模的一定比例收取。
2、具体来看，蚂蚁集团与170家资产管理机构合作，由这些资管机构开发提供差不多约6000种资管产品，通过理财科技平台上的余额宝、余利宝以及大理财等进行销售，今年上半年通过该平台促成的资产管理业务规模达到4.1万亿（33%由天弘基金管理、约1.35万亿），服务超5亿用户。
（三）约90家保险机构通过蚂蚁的保险平台卖保险，规模达到518亿元
蚂蚁集团同样借助于保险平台，与约90家保险机构开展合作，向超过5.70亿支付宝用户推出退货运费险、相互宝以及全民宝等保险类产品，按照金融机构合作伙伴通过该平台收取保费或相互宝项目参与用户支付分摊金额的一定比例收取。近一年通过该平台成的保费及分摊金额达到518亿元。
五、蚂蚁集团不能被忽视的部分：2018年高达440.28亿元的市场推广费用支出
蚂蚁集团能够取得场景、流量和客户方面的优势，除去其提供的优质服务和体验等原因外，其巨额的市场推广费用支出同样不容忽视。特别是2018年，蚂蚁集团的市场及推广费用高达440.28亿元，占当年营收比例的55.23%，显然这是典型的撒钱模式。不过巨额的推广费用也使得支付宝APP2018年的月活跃用户数较2017年年增长1.19亿元，从中长期来看带来了较为明显的成效。
实际上除2018年外，2017年与2019年的市场推广费用也分别高达128.06亿元和150.08亿元。这里的推广费用主要包括向用户发放礼券、奖励及其他激励、通过合作伙伴服务及提供推广物料等进行商家的拓展及推广活动。可以看出，相较而言，蚂蚁集团在广告等方面的投入其它并不多，主要还是市场推广费用。
六、蚂蚁集团的未来展望
（一）成立金融控股公司：浙江融信金融控股
2020年9月央行印发的《金融控股公司监督管理试行办法》提出了具体监管要求，蚂蚁集团的招股书则显示，其将以全资子公司浙江融信为主体申请设立金融控股公司并接受监管，这意味着蚂蚁集团从事金融活动的牌照子公司股权将会陆续划转至浙江融信金融控股名义。
这些子公司包括网商银行、重庆蚂蚁商城小贷和重庆蚂蚁小微小贷、重庆蚂蚁消费金融、天弘基金、国泰财险、基金销售等等。同时这也意味着后续蚂蚁大家族将会形成“阿里巴巴集团、蚂蚁科技集团以及融信金融控股集团”三足鼎立、相互协同的局面。
（二）上市后市值将超过2.10万亿，取代茅台成为市值一哥
2020年10月26日，蚂蚁集团公布了其IPO定价，即A股科创板为68.8元/股，H股为80港元/股，同时根据其招股书，蚂蚁集团将发行233.80亿A股、70亿H股。综合计算来看上市后蚂蚁集团的市值将超过2.10万亿元，即超过2.06万亿的茅台成为A股市值一哥，成为中国股票市场的名片。
（三）未来业务增长非常值得期待
1、奉行平台经营理念、贯穿的是投行思维
蚂蚁集团从事的业务大多为轻型表外业务，其主要提供流量、场景与客户，大多业务的开展不需要自身提供资金来源，其盈利来源主要依赖与各类金融机构之间开展的支付结算、信贷投放、资产管理与代销合作。因此蚂蚁集团本身的经营理念是平台理念，贯穿的是投行思维。
2、表外资产已是表内资产的20倍以上，未来还会继续保持在高位水平
事实上这种业务模式能够带来的效益实际上是非常可观的，如目前蚂蚁集团的总资产规模虽然刚刚超过3000亿元，但其创造的营业收入和净利润却分别高达725亿元和219亿元，而促成的资产管理规模却高达4.10万亿、信贷余额合计达到2.10万亿，也即蚂蚁集团的表外资产已经是表内资产的20倍以上。
未来业务增长还将继续保持在较高水平，而这一结论可以有数据层面的支撑，如移动互联网用户数将会由2019年的8.77亿增至2025年的11亿、个人可投资资产规模将会继续保持增长、保险市场需求空间仍然很大、消费信贷和小微信贷规模还将持续增长以及中国数字支付交易金额增长空间依然很大等等。
3、与蚂蚁合作的金融机构范围将会进一步扩容、合作空间也会不断加大
特别是如果考虑到目前蚂蚁集团旗下服务超过10亿的年活跃用户和超过8000万户商户以及后续每年的客户数量，则可以发现后续仍然能够带来较为可观的业务上量，这些业务上上量均需要合作金融机构资金的支撑。
进一步，如果考虑到商业银行93-95%的资产负债率，则目前蚂蚁集团2082.62亿元的净资产，大致可以支撑4.17万亿的资产投放，随着每年净融资规模和内涵利润留存资本的补充，则每年可以支撑5000亿左右的资产新增。这也意味着与蚂蚁合作的金融机构范围将会进一步扩容、合作空间也会不断加大。
七、蚂蚁怕什么？
在展望之后，我们还需要特别指出蚂蚁集团对未来并非没有忧虑，虽然其在招股书中详列了15种风险，但终归来看，大致有两种风险可能最值得关注，即政策层面对蚂蚁集团相关业务的扰动以及合作金融机构的自主性提升。
（一）金融相关政策的扰动
由于蚂蚁集团的盈利大多源于其开展的金融业务，因此金融相关政策的扰动会对其产生较大影响，而这直接关系到业务开展的连续性与深度。目前来看影响比较大的政策包括《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》、《金融控股公司监督管理试行办法 》、《商业银行互联网贷款管理暂行办法》等等，这些会显著增加蚂蚁集团业务运作的合规成本。
特别是蚂蚁集团的合作金融机构也会受到一系列监管要求，这些同样会对蚂蚁集团产生影响，从而限制其合作的深度与广度，如如更严格的资本要求、风险权重要求、数据安全和隐私保护、限制对单一平台的依赖程度、收紧操作标准、限制整体债务余额等等。除以上外，蚂蚁集团受到政策层面的影响还包括反洗钱、网络安全、外汇管理、消费者保护、跨境贸易、税收、知识产权保护、投资活动、欺诈嫌疑以及境内外监管环境差异等各方面的扰动。
通过以上分析也许我们能够明白老马在外滩金融论坛上的讲话了。
（二）金融机构自主性的提升
金融机构与蚂蚁集团开展全方位合作主要是借助蚂蚁集团的场景、流量与客户优势，如果后续金融机构在之方面的能力有明显改善，则其自主性也会明显提升，如合作金融机构可以直接向客户提供服务、可能就收费商业条款重新谈判、减少在蚂蚁相关平台提供产品或服务的数量等。
以上两个忧虑的解决路径终归是蚂蚁集团本身要保持在场景、流量和客户方面的优势和市场竞争力，而这需要技术基础设施和研发领域投入大量资源以增强技术能力、发现新市场机会、开拓新市场以及推出新产品及服务，避免用户、商户和合作伙伴的流失以及平台交易活跃度和用户参与度的下降。实际上这几年蚂蚁集团的研发支出基本稳定在其营业收入的7-9%的水平，这应能说明问题。
